Hyötyy From Keskiarvo Palautumattomia Tuottokäyrä Kauppa Strategioita Pdf

Hyödynnä keskipitkän aikavälin tuoton kurssikaupasta kaupankäynnin strategioita. Abstrakti Kiinteäkorkoisten kaupankäyntistrategioiden suuri luokka keskittyy korkorajoitusrakenteen tarjoamiin mahdollisuuksiin. Tässä artikkelissa käsitellään joukko tuottokäyräkaupan strategioita, jotka perustuvat näkemykseen siitä, että tuottokäyrä tarkoittaa - vaihtaa ehdoton käyrä Nämä keskitasotavat kaupankäyntistrategiat hyödyntävät poikkeamaa tuottokäyrän tasosta, kaltevuudesta ja kaarevuudesta historiallisista normeista. Käsittelemme käteisen neutraaleja kaupankäyntejä yhden kuukauden tilakausilla. Jotkut keskipitkän aikavälin strategiat havaittiin erittäin korkeiksi kannattavia ja parempia riskikohtaisesti ennen transaktiokustannuksia, vaihtoehtoisia strategioita investoinnille Lehman Brothers Bond - indeksiin jopa 5 9 kertaa ja sijoittamalla SP-indeksiin jopa 5 1 kertaa. kustannukset, jotkut näistä strategioista ovat edelleen huomattavasti kannattavampia kuin vertailuarvot. Myös transaktiokustannuksia voidaan vähentää merkittävästi y muuttamalla kaupankäyntitiheyttä tai strukturoitujen johdannaiskauppojen avulla Löysimme todisteita siitä, että markkinoiden tehokkuus on parantunut ja ylimääräisten tuottojen laajuus on vähentynyt 1980-luvun loppupuolelta lähtien. Liitännäiset työt Tämä tuote voi olla saatavilla muualla EconPapers-palvelussa..Export-viite BibTeX RIS EndNote, ProCite, RefMan HTML-teksti. Useampia papereita econometrisessä yhteiskunnassa 2004 Australasian kokoukset econometrisesta yhteiskunnasta Yhteystiedot Christopher F Baumin ylläpitämässä EDIRC-sarjan tiedot. Tämä sivusto on osa RePEc: tä ja kaikki tässä esitetyt tiedot ovat osa RePEc-datasarjan puuttuminen. Onko työsi puuttuu RePEc: stä? Tässä on, kuinka osallistua. Kysymykset tai ongelmat Tarkasta EconPapersin usein kysytyt kysymykset tai lähetä sähköpostia osoitteeseen. Profiting from Mean-Reverting Yield Curve Trading Strategies. Korkorajoitusrakenteen tarjoamat mahdollisuudet Tässä artikkelissa tarkastellaan näkymän perustana olevia tuottokäyräkauppasääntöjä että tuottokäyrä keskimäärin palaa ehdottomaan käyrään Nämä keskimääräiset markkinointistrategiat hyödyntävät poikkeamaa tuottokäyrän tasosta, kaltevuudesta ja kaarevuudesta historiallisista normeista. Käsittelemme käteisen neutraaleja kauppoja, joissa on yhden kuukauden pituiset tilakaudet. Jotkut keskipitkän aikavälin strategiat todettiin olevan erittäin kannattavaa ja paremmalla tasolla riskikohtaisesti ennen transaktiokustannuksia, vaihtoehtoisia strategioita investoinnille Lehman Brothers Bond - indeksiin jopa 5 9 kertaa ja sijoitus SP-indeksiin jopa 5 1 kertaa Vaikka transaktiokustannukset olisivatkin laskennallisia, jotkut näistä strategioista ovat edelleen huomattavasti kannattavampia kuin vertailuarvot. Lisäksi transaktiokustannuksia voidaan merkittävästi vähentää vaihtamalla kaupankäynnin taajuutta tai jäsenneltyjen johdannaiskauppojen avulla. Löysimme todisteita siitä, että markkinoiden tehokkuus on parantunut ja ylimääräiset tuotot ovat vähentyneet 1980-luvun loppupuolelta. Jos sinulla on ongelmia lataamassa tiedostoa, tarkista, onko sinulla prop er sovellus nähdäksesi sen ensin Jos muita ongelmia ilmenee, IDEAS-ohjesivu Huomaa, että nämä tiedostot eivät ole IDEAS-sivustolla Ole kärsivällinen, koska tiedostot voivat olla suuria. Profiting from Mean-Reverting - tuottokäyräkaupankäynnin strategiat.1 Hyödynnä keskiarvosta - Reverting Yield Curve Kaupankäynnin strategiat Choong Tze Chua, Winston TH Koh, Krishna Ramaswamy c helmikuu 2004 TIIVISTELMÄ Suurten kiinteätuottoisten kaupankäyntistrategioiden luokka keskittyy korkorajoitusrakenteiden tarjoamiin mahdollisuuksiin. Tässä artikkelissa käsitellään tuotekäyrän kaupankäyntistrategioita Jotka perustuvat näkemykseen siitä, että tuottokäyrä keskimäärin palaa ehdottomaan käyrään. Nämä keskimääräiset kaupankäyntistrategiat hyödyntävät poikkeamaa tuottokäyrän tasosta, kaltevuudesta ja kaarevuudesta historiallisista normeista. Käsittelemme käteisen neutraaleja kauppoja, joissa on yhden kuukauden omistus jaksot Jotkut keskipitkän aikavälin strategiat todettiin erittäin kannattaviksi ja paremmiksi kuin riskikohtaisesti ennen transaktiomenoja, vaihtoehtoisia strategioita investoinnit Lehman Brothers Bond - indeksiin jopa 5 9 kertaa ja investointi SP-indeksiin jopa 5 1 kertaa Vaikka transaktiokustannukset lasketaankin, jotkut näistä strategioista ovat edelleen huomattavasti kannattavampia kuin vertailuarvot. kustannuksia voidaan vähentää merkittävästi vaihtamalla kaupankäyntiväliä tai strukturoitujen johdannaiskauppojen avulla. Löysimme todisteita siitä, että markkinatehokkuus on parantunut ja ylimääräisten tuottojen laajuus on vähentynyt 1980-luvun lopulta lähtien. Avainsanat: Tuottokäyrä, korkosijoittaminen, markkinatehokkuus, valtion velkasitoumukset Singaporen hallintoyliopiston Wharton-SMU-tutkimuskeskuksen tutkimustuki on kiitollisesti tunnustettu School of Business, Singapore Management - yliopisto, 469 Bukit Timah Road, Singaporen kauppakorkeakoulu, Singapore Management University, 469 Bukit Timah Road, Singapore Tel. Wharton School, Pennsylvanian yliopisto, 3259 Steinberg-Dietrich Hall, Philadelphi a, PA 19104, USA Tel.2 1 Johdanto Korkosijoitusten kaupankäynti on kannattava liiketoiminta globaaleissa investointipankissa Sijoituspankkien lisäksi markkinoiden likviditeetin tarjoamisessa markkinointitoiminnan avulla on myös huomattavia määriä oma pääomaa, kuten valtion velkasitoumukset 30 vuoden valtion joukkovelkakirjalainoihin, yrityslainoihin ja kiinnitysluottoihin jne. Sijoituspankkien lisäksi hedge-rahastot ja erityiset korkorahastot pyrkivät myös aktiivisesti käyttämään korkotulojen kaupankäyntimahdollisuuksia. Strategiat vaihtelevat yksinkertaisista arbitraasi - kaupankäynnin kohteeksi, monimutkaisiin kauppoihin, jotka perustuvat teknisiin tai markkinanäkymiin korkojen ja luottoriskien aikavälin rakenteista. Nämä käyrän kausittaiset kaupankäyntistrategiat ovat periaatteessa vedonlyöntiä termirakenteen muutoksista. Nämä kaupankäyntistrategiat voidaan yleisesti luokitella suuntaaviksi ja suhteellisiksi arvoiksi Suunnatut kaupankäynti, kuten nimestä käy ilmi, ovat vedot korkojen muutoksista tietyissä di Toisaalta suhteellinen arvo kaupankäynti keskittyy sen sijaan markkinoiden näkemykseen, että ehdoton tuottokäyrä on ylöspäin kalteva ja että nykyinen tuottokäyrä tarkoittaisi - palata ehdottamattomaan tuottokäyrään Laaja valikoima kaupankäynnin tekniikoita rakentaa suhteellinen - arvo-kaupat perustuvat näihin markkinatilanteisiin. Näiden kaupankäyntistrategioiden tehokkuutta tai niiden vertailua osakepohjaisiin sijoitusstrategioihin on kuitenkin ollut vähäistä, mutta niitä ei ole tutkittu. Litterman ja Scheinkman 1991, Mann ja Ramanlal 1997 ja Drakos 2001 ovat viimeaikaisia ​​tutkimuksia aiheesta. paperi, analysoimme suorituskykyä sellaisen suhteellisen arvoisen kaupankäynnin tekniikoiden tietyn luokan, jota suoraan käsitetään käsityksestä, jonka mukaan tuottokäyrän keskimääräinen palauttaminen tapahtuu. Tiedonsyöttöä tietoisesti vältetään etsimällä lukuisia mahdollisia strategioita etsimään muutamia, jotka ovat kannattavia. Sen sijaan aloitamme markkinanäkymästä, jonka mukaan tuottokäyrä keskittyy ja seuraa kaupankäynnin strategioita, jotka seuraavat s luonnollisesti tällaisesta näkökulmasta, jos taso, leviäminen tai kaarevuus on korkeampi kuin historiallinen keskiarvo, lyö vetoa siitä, että taso, leviäminen tai kaarevuus vähenee vastaavasti 2,3 kohti historiallista keskiarvoa. Tässä viitataan tähän teknisen kaupankäynnin luokkaan strategiat keskipitkän kaupankäynnin strategiaksi Littermanin ja Scheinkmanin vuoden 1991 jälkeen tarkastelemme tuottokäyrän kolmea näkökohtaa eli korkotasoa, kaltevuutta eli tuottoeroa ja kaarevuutta sekä rakenta - malla tuotto-käyräkaupan strategioita, jotka keskittyvät kullekin Edistää johdonmukaista vertailua niiden tehokkuudesta, asettamme kassan neutraalisuuden ja harkitsemme yhden kuukauden pitojaksoa kullekin strategialuokalle ja oikaisemme riskiennustetta palkkojen keskihajonnalla mitattuna. Tutkimuksemme abstrakti luottoriski - - erityisesti riskiasema ja valitsi tietokantaamme Yhdysvaltojen valtiokonttokorot vuosilta 1964-2000 tutkimuksessamme Kustakin aspeesta ct tuottokäyrä, pidämme strategioita, jotka käyvät kauppaa koko tuottokäyrä sekä strategiat, jotka käydään kauppaa yksittäisten osuuksien tuotokäyrän kanssa. Analyysi osoittaa, että on olemassa joukko keskimääräisiä takaisinmenoja, jotka näyttävät tarjoavan keskimäärin , ylimmän palkanmaksun, jopa transaktiokustannusten laskennan jälkeen, tutkimuksessamme tarkastellun ajanjakson aikana Vertaamme näitä palkkioita kahteen vertailuarvoon Ensimmäinen vertailuarvo on yleisesti käytössä oleva korkotulostrategia, jota kutsutaan nousukäyrän ajaksi. Tämä tarkoittaa pääasiassa korkosijoitusten hankintaa ja myydä ne ennen erääntymistä saadakseen termi riskipreemioon, ks. Stigum ja Fabozzi 1987, s. 271 Toinen vertailuindeksi sisältää riskiin sopeutetun strategian investoida SP-indeksiin ja rahoittaa kaupankäynti lyhentämällä yhden kuukauden Yhdysvaltain valtion velkasitoumuksia. että jotkut tuotto-käyrästrategiat ylittävät SP-strategian noin 5 kertaa ja Lehman Brothers Bond - indeksi-strategia noin 5 9 kertaa, riskiin korjattujen keskimääräisten bruttotuottojen poika Markkinoiden tehokkuus näytti parantuneen ajan myötä ja ylimääräisen tuoton mahdollisuudet ovat vähentyneet. Olemme myös havainneet, että epäsuorat transaktiokustannukset, jotka olisivat eliminoineet ylimääräiset tuotot asetetusta kannattavasta keskiarvosta - korjauskauden käyräkaupat ovat noin 0,01: n arvosta joukkovelkakirjalainojen arvosta, mikä on vähemmän kuin nykyisten transaktiokustannusten arvo Yhdysvaltain valtion velkasitoumusten markkinoilla, mutta ei valtion velkakirjoja. Vaikka kaupankäyntikustannusten huomioon ottaminen voi vaikuttaa voittojen vähenemisestä joidenkin keskipitkän nousevien tuottokäyräkauppojen avulla, vaikka yksi strategioista edelleen tuottaa voittoja, jotka olivat huomattavasti vertailuarvoa suurempia, vaikka transaktiokustannukset olisivatkin kirjanpidollisia, meidän on lisättävä, että laskennamme epäsuorat transaktiokustannukset perustuvat oletukseen, ja poistuminen jokaisesta tuottokäyrän kaupankäyntistrategiasta kuukausittain Transaktiokustannuksia voidaan merkittävästi vähentää jäsentämällä ylöspäin joka peilaa taustalla olevien tuottokäyräkauppojen taloudelliset kassavirrat mutta ilman tosiasiallisesti rahoitusta ja joukkovelkakirjalainoja. Nämä johdannaissopimukset toteutetaan tavallisesti korkomarkkinoilla. Näin ollen potentiaaliset jäännökset pysyvät parempien keskipitkän aikavälin tuottokäyrästrategioissa, jotta tuotto merkittävät positiiviset tuotot Loput paperista on jäsennelty seuraavasti. Osassa 2 käsitellään lyhyesti korkorajoitusrakenteen teoriaa ja kuvataan datasarjan rakentaminen, eri luokkien keskituotannon tuotto-käyrän kaupankäyntistrategiat, joita tarkastelemme , sekä vertailuun käytetyt kaksi vertailuarvoa. Jakso 3 esittää tuloksia ja kertoo eri tuottokäyrästrategioiden suhteellista suorituskykyä toisiaan vastaan. Vertaamme edelleen vertailukelpoisten tuotto-käyrästrategioiden sarjan suorituskykyä kahteen vertailuarvoon. Osio 4 päättelee paperi ehdotuksineen jatkotutkimukselle 2 Keskimääräinen palautusaste Curve Strategi Tuottokäyräkauppatavaraa on runsaasti. Tuottokäyräkaupan kirjallisuudesta 1960-luvun loppupuolella otettiin aikaisemmasta kirjallisuudesta esimerkki: De Leonardis 1966, Freund 1970, Darst 1975, Weberman 1976, Dyl ja Joehnk 1981 ja Stigum ja Fabozzi 1987 Aikaisempi analyysi aiheesta löytyy 4.5 Jones 1991, Mann ja Ramanlal 1997, Grieves ja Marchus 1992, Willner 1996 ja Palaez 1997 Tässä artikkelissa keskitytään perinteisiin korkotuloksiin perustuviin tuotto-käyräkauppasääntöihin että tuottokäyrä keskimäärin palaa johonkin historialliseen normiin. Tämä markkinanäkymä on yhdenmukainen historiallisen kokemuksen kanssa. Esimerkiksi Yhdysvaltain valtiovarainministeriö laskee korkoja, levittää ja kaartaa kaiken kaupan tiukassa, rajallisessa määrin. Muiden maiden korkoihin perustuvilla rakenteilla on myös samankaltaiset mallit. ehdottaa, että jonkinlainen keskimääräinen kääntömekanismi toimii, mikä estää tuottokäyrän kulkeutumisen äärimmäisiin tasoihin tai muotoihin ajan myötä. Merkki Tuottokäyrän keskiarvon muutos näkyy myös korkorajoitusrakenteen teoreettisissa malleissa, kuten Vasicek 1977, Cox, Ingersoll ja Ross 1981, 1985 ja Campbell ja Shiller 1991, jotka perustuvat jonkin verran odotusten hypoteesiin 1. Pohjimmiltaan termirakenteen puhtaat odotukset hypoteesi ovat teoria, jonka mukaan pitkän aikavälin korko on nykyisten ja odotettujen lyhyen koron keskiarvo, joten tuottoero on keskimäärin palautunut 2 Tuottokäyrän korkotasot sopeutuvat lyhyen ja pitkän aikavälin sijoitusstrategioiden odotetun tuoton tasoittamiseen 3 Lisäksi rationaalisten odotusten mukaan puhdas odotusten hypoteesi merkitsee, että pitkien joukkovelkakirjojen Ovat ennalta-arvaamattomia, nolla keskiarvo puhtaiden odotusten hypoteesin tapauksessa Sijoittajien on otettava kaikki mahdolliset arbitraasi-mahdollisuudet Näin ollen 1 Shiller 1990, Campbell 1995 ja Fisher 2001 antavat selvityksiä korkotermirakenteen 2 kirjallisuudesta. Tätä on alun perin esittänyt Fisher 1986 ja jalostanut Lutz 1940 ja Meiselman 1962 3 Heikompi versio, jota kutsutaan odotuksiksi että lyhyiden ja pitkien korkosijoittamisstrategioiden odotettu tuottoero on vakio, vaikkakaan sen ei tarvitse olla nollatasoa puhtaan odotuksen hypoteesin mukaan 5.6 puhtaan odotuksen hypoteesi, tuottokäyrän kaupankäynnin strategiat, jotka yrittävät käyttää poikkeamia tai väärinkäytökset termirakenteessa eivät tuota johdonmukaisesti positiivisia positiivisia odotuksia. Termirakenteen odotusten hypoteesi on sen vuoksi ristiriidassa sen toteajaa kohtaan, että on mahdollista rakentaa keskipitkän korkuisen tuotto-käyrän kaupankäynnin strategioita tuottamaan johdonmukainen positiivinen payoffs Yleisesti ottaen keskimääräiset takaisinmaksukäyrästrategiat yrittävät hyödyntää poikkeamia nykyinen tuottokäyrä suhteessa ehdottomaan tuottokäyrään Kolme yleisesti käytettyä kauppaa ovat luodostrategia, joka on rakennettu niin, että sidosten maturiteetit ovat keskittyneet tiettyyn osaan tuotto-b-tikaperspektiivistrategiasta, johon liittyy sijoituksia eri maturiteettien ja c-barbellstrategia, joka on rakennettu esimerkiksi sijoittamalla tuottokäyrän kahteen päähän ja lyhentämällä keskiosaa tai päinvastoin, katso Fabozzi, 1996. On helppo nähdä, että bullet-strategiat ovat pääasiassa vedonlyöntiä korkotasot, kun taas tikkaustestrategiat ja tasoitusstrategiat ovat panostuksia tuoton leviämiseen ja kaarevuuteen. Näissä kaupankäyntistrategioissa ei ole ollut järjestelmällisiä ponnisteluja ja ne on liitetty ennusteiden olettamukseen. Poikkeus on Culbertson 1957, joka laskettu ja graafinen pitojakso palaa viikon ja kolmen viikon väliltä lyhyille ja erilaisille pitkäaikaisille Treasury-arvopapereille, jotka hän löysi että pitoajanjakso oli hyvin erilainen kuin havaitut spot-korot, ja totesi, että Lutzin 1940 ennustama puhtaiden odotusten hypoteesi ei ollut odotushypoteesin ymmärtämien spot-tuottokäyrän ennustettavuutta ja termiinikorotuksia, ei ole myöskään löytänyt yksiselitteistä empiiristä tukea katso Hamburger ja Platt, 1975 Shiller, Campbell ja Schoenholtz 1983 osoittivat, että termirakenne ei anna tietoa 6.7: n lyhytaikaisten korkohintojen tulevasta muutoksesta Lisäksi, kuten Cox, Ingersoll ja Ross 1985 ensin osoittivat , odotusten hypoteesin erilaiset versiot eivät ole teoreettisesti johdonmukaisia. Mankiw ja Miron 1986 havaitsivat myös, että termirakenteen ennustettavuus katoaa Federal Reservein perustamisen jälkeen. Rudebusch 1995: n myöhemmät työt ja Balduzzi, Bertola ja Foresi 1997 myös havaitsivat, että Korko johtui odottamattomista muutoksista Fed-kohdistuksessa. 2 1 Tietokanta, jota käytämme Tutkimuksemme on Securities Prices - rekrytointiyksikön CRSP-keskuksen vuoden 2000 Fama-Bliss-tietokokonaisuus. Tietokanta sisältää kuukausittaiset tiedot nollakorkoista, jotka on saatu Yhdysvaltain valtion velkasitoumusten ja joukkolainojen tuottokäyrästä 30.6.1964-29.12. Tämän tutkimuksen tarkoituk - sena ilmaistaan ​​kaikki nollakuponan tuotot jatkuvasti yhdistettyjen tuottojen muodossa. Nämä nollakuponan tuotot ovat maturiteetteja, jotka ovat noin 1 kk, 2 kk 12 kk, 24 kk, 36 kk, 48 kk, kuukausi ja 60 kk. Tarkastetut maturiteetit ovat likimääräisiä siinä mielessä, että jotkin joukkovelkakirjat voivat olla 0 9 kk, 3 kk tai 11 kk 8 kk maturiteeteissa. Lisäksi kunkin kynnyskäyrän havaintojakso on vain noin yhden kuukauden jakso, esim. päivät tai 33 päivää Tietokannassamme oleva tuotekäyrän havaintojen kokonaismäärä on 439 Tutkimustarkoituksessamme oikaisemme tietokokonaisuuden Tämä tehdään kahdessa vaiheessa Ensin suoritetaan poikkileikkaus lineaarinen interpolointi kullekin nolla-arvon käyrälle Orde Esimerkiksi jos havaitut saannot ovat 9 8 kuukautta, 11 3 kk ja 12 3 kk, interpoloidaan lineaarisesti 10 kuukauden, 11 kk: n kuukauden ja 12 kuukauden ajanjaksot Vastaavasti esimerkiksi 12 3 kuukauden ja 24 5 kuukauden satoa varten olemme lineaarisesti interpoloineet 13 kuukauden, 14 kuukauden 24 kuukauden jne. maturiteetin saantia jne. Prosessi toistetaan 7,8 muulla Tuottokäyrä Analyysimme viittaavat joukkovelkakirjalainoihin, joiden tuotot ovat markkinoilla havaittavina ensisijaisina joukkovelkakirjalainoina ja joukkovelkakirjoina, joiden maturiteetti ei ole markkinatilanteessa hypoteettisina joukkovelkakirjalainoina. Hypoteettisten joukkovelkakirjojen maturiteetit ovat siis yli 12 kk mutta ovat Ei ole jaollinen 12: llä. Erittely tehdään helpottamaan vaihtoehtoisten tuottokäyrästrategioiden vertailua analyysissamme. Toinen vaihe, joka teimme rekisterin säännönmukaistamiseksi, on ajallinen lineaarinen interpolointimenettely. Seuraavassa esimerkissä selostetaan menetelmää Suppos E interpoloitua 13 kuukauden satoa havaitaan kolmessa päivämääränä, 7 päivämääränä 0, 7 5 28 päivää myöhemmin ja 6 vielä 33 päivää myöhemmin Koska keskitymme yhden kuukauden pituiseen pitojaksoon, vaadimme, että tuottokäyrät ovat täsmälleen yksi - Kuukausittaiset välein, jotta voitiin laskea palkkio kunkin tilakauden lopussa. Tarkoituksemme määrittelemme tämän olevan päiviä jaettuna 12: lla eli päivillä. Tämän esimerkin ajallisesti interpoloidun 13 kuukauden tuotto on 7 päivämäärä 0, päivää Ja toisen päivän kuluttua Koska kunkin kaupan pidätysjakso on yksi kuukausi, ennakoidun tuottokäyrän kannalta vertailukelpoinen ennakoitu tuotto-käyrä on yhden kuukauden etuistuottava käyrä. Pitkäaikaisten korkojen määrä on X kuukautta on laskettu seuraavalla tavalla. Rx, 0 tarkoittaa nykyistä korkoa, kun taas r X, 1 merkitsee yhdeksän kuukauden korkokantaa. Meillä on xx rx, 1 r1,0 rx 1, eee 1. Lopuksi ehdoton saanto kullakin maturiteetilla Ja hypoteettiset joukkovelkakirjat milloin tahansa lasketaan s: ksi käytä keskimäärin kaikkien kyseisen maturiteetin tuottoja kesäkuusta 1964 edeltävään kuukauteen saakka. Määritämme ehdoton tuotto-käyrä milloin tahansa ehdottomien tuotosten kokonaisuutena kaikkiin maturiteetteihin Alla oleva kuvio 1 esittää ehdotonta tuotto-käyrää eri päivämäärien osalta 8.9 INSERT FIGURE 1 TÄRKEÄÄ Strategiat Tarkastelemme kolme keskisuurtavien tuotto-käyrästrategioiden luokkaa, joissa keskitytään tuottokäyrätason kolmeen osaan, kaltevuuteen eli tuottohajontaan ja kaarevuuteen. Kahden strategian osalta kaupan pitokausi on vahvistettu yhdeksi kuukaudeksi, jonka jälkeen Uusi kauppa aloitetaan. Kannatamme kassan neutraalisuuden ehdon niin, että ylimääräiset käteisvarat talletetaan 1 kk: n ajan. Samoin, jos tarvitaan lisärahoitusta, se toteutetaan 1 kk: n ajan. Maturiteetti X kuukauden pituiset kestot ovat kymmenen kuukautta, yhden kuukauden pituiset talletukset ja lainat eivät vaikuta kunkin kaupan kestoon. Annamme 102 kuukauden koulutusjakson ehdoton tuottokäyrä niin, että laskemalla kunkin rajausstrategian keskimääräinen voitto alkaa tammikuusta 1973 joulukuuhun Syynä koulutusjakson valintaan on se, että Lehman Brothersin Yhdysvaltain keskushallinnon joukkovelkakirjalainausindeksi alkaa tammikuussa. Luokka 1 Mean - Tuottotasojen uudistaminen Tämä tuotto-kaaren kaupankäyntistrategioiden luokka perustuu näkemykseen, jonka mukaan tuottokäyrän taso palautuu ehdottomalle tasolle. Tarkastelemme kahta strategiaa Strategia 1-A Keskimääräisen tuoton keskimääräinen palautuminen ehdoton keskiarvoon Tämä strategia arvioi, että tuottokäyrän keskimääräinen taso vaihtelee ehdottamattoman tuottokäyrän keskiarvoon. Tässä kaupassa verrataan kaikkien yhden kuukauden ennakon tuottoja keskimäärin tietyn päivämäärän vastaaviin keskiarvoihin 9,10 ilman ehdollista tuottoa Käyrä Jos yhden kuukauden ennakoidun tuoton käyrän keskimääräinen korkotaso on alhaisempi kuin ehdoton tuottokäyrän keskiarvo, Odotus on, että yhden kuukauden ennakoitu tuotto-käyrä siirtyisi alaspäin. Epäsuorat strategiat ovat, että kaikki lyhytaikaiset joukkovelkakirjat joudutaan pitämään lyhyellä aikavälillä. Kauppaa on kaksi versiota, joista toinen koskee ainoastaan ​​ensisijaisia ​​joukkovelkakirjalainoja, ja toinen kaikki maturiteetit, mukaan lukien kaikki hypoteettisten joukkovelkakirjalainojen interpoloidut erääntymisajat Kauppa muodostetaan seuraavasti Jos k 59 dollaria sijoitetaan 60 kuukauden joukkovelkakirjalainaan, jonka kesto on 59 kuukautta kuukauden aikana, sijoitetun rahaston määrä Maturiteetiltaan X kk, kestoltaan X kk 1 kk, on kx 1 dollari Rahastot, jotka vaaditaan sijoittamaan kaikkiin joukkovelkakirjalainoihin lainataan kuukauden aikana. Samoin, jos kauppa kestää kaikki joukkovelkakirjat, niin Raha talletetaan yhden kuukauden ajan. Siksi strategia on kestoa painotettu, rahana neutraali kauppa. Tässä strategiassa rinnakkainen muutos tuottokäyrässä tuottaa suunnilleen yhtä suuren osuuden voitosta jokaisen maturiteettistrategian 1- B Tuottojen keskimääräinen muutos kullakin kypsyydellä sen ehdottomaan tasoon Tämä strategia perustuu näkemykseen, jonka mukaan kullakin kypsyysasteella oleva tuotto palaa sen ehdottomalle tasolle Tässä kaupassa, jos yhden kuukauden ennakon tuotto on korkeampi kuin vastaava tason odottamattomalla tuottokäyrällä, odotus on se, että tuhannen euron tuottokäyrä laskisi nousua lukuun ottamatta yhden kuukauden maturiteettia lukuun ottamatta implisiittinen strategia on lyhennä lyhyt sitoumus Kauppa on rakennettu niin, että tuotto-käyrän rinnakkainen siirtyminen tuottaa suunnilleen yhtä suuri osuus jokaisen maturiteetin maksutulosta Jos 60 kuukauden jaksossa pitkä tai lyhyt k 59 dollaria, pitkä tai lyhyt maturiteetiltaan X kuukauden pituinen joukkovelkakirjalaina, jonka kesto on 1 kuukausi, on kx 1 dollari Vielä yksi kuukausi - tapahtuma on, kun talletukset ja lainat tehdään 10.11 saavuttaa kassan neutraalius. Käsittelemme kaupankäynnin kahta versiota, joista toinen koskee ainoastaan ​​ensisijaisia ​​joukkovelkakirjalainoja ja toinen maturiteeteihin, mukaan lukien kaikki luottoluokitellut luottoluokitukset Luokka 2 Tuottolajien keskimääräinen kääntyminen Tässä strategiassa keskitytään tuottokäyrän kaltevuuden keskimääräiseen kääntämiseen Kauppa toteutetaan kahdella versiolla Strategia 2-A Tuottosuhteen keskimääräinen kääntö Koko tuottokäyrä Kauppa muodostetaan seuraavasti: Tarkastellaan 59 kuukauden ja 1 kuukauden maturiteetin välistä eroa yhden kuukau - den kuukausitermiinin tuottokäyrään ja verrataan sitä ehdottamattomaan tuottokäyrään Jos yhden kuukauden ennakon tuotto Joka on pienempi kuin historiallinen keskiarvo, odotus on, että tuottokäyrän kaltevuus laskee. Epäsuorat strategiat ovat lyhytaikaiset 60 kuukauden joukkovelkakirjat ja lyhyet 2 kuukauden joukkovelkakirjat. Kauppa rakentuu seuraavasti Oletetaan, että k 59 dollaria sijoitetaan 60 kuukauden joukkovelkakirjalainaan, joudumme lyhentämään 2 kk: n joukkovelkakirjalainan k dollareilla, jotta saavutetaan kesto. 58 k 59 dollarin ylimääräinen käteisvarasto talletetaan yhden kuukauden ajan. Tämä strategia on käteisen neutraali tr ade ja nolla netto kestää Samansuuntainen muutos tuottokäyrään vaikuttaa vähäpätöisesti tulosprosessiin Strategia 2-B Tuottojakauman keskimääräinen kääntö kahden vierekkäisen joukkovelkakirjalainan välillä Tämä kauppa perustuu näkemykseen, että tuotto on jaettu kahden vierekkäisen joukkovelkakirjan välille maturiteetit X 1 kk ja Y 1 kk, kun YX koituu yhden kuukauden ennakoituun tuottokäyrään, palaa vastaavaan leviämiseen ehdottamattomalla tuottokäyrällä. Vertaamme viereisten joukkovelkakirjalainojen tuottoeroa yhden kuukauden ennakon tuottoon käyrä ilman historiallista keskiarvoa ehdottamattomasta kurssikehityksestä Jos yhden kuukauden 11.12 ennakkomarginaali on suurempi pienempi kuin ehdoton käyrä, jakaa pitkiin joukkovelkakirjalainat, joiden maturiteetti on Y kuukautta ja lyhennä joukkovelkakirjalaina, jonka maturiteetti on X kk jokaisen kaupan osuudeksi, jotta tuoton muutokset saman suuruisina eri kaupankäynnissä saattaisivat tuottaa suunnilleen yhtä suuren maksuosuuden portfoliolle. Jokaiselle jaksolle, jonka maturiteetti on Z kuukautta, käteistä pitkä tai lyhyt joukkovelkakirjalaina on kz 1 dollari Jälleen asettamme käteisen neutraalisuuden Tämä kauppa keskittyy lähinnä vierekkäisten joukkovelkakirjalainojen tuottokäyrän kaltevuuteen yhden kuukauden pitkän aikavälin tuottokäyrän perusteella. Kauppan kahta eri versiota Tuottokäyrät, joissa on vain primääriset joukkovelkakirjat ja toinen setti, joiden erääntymisaika on kuukauden yksi kuukaudesta 60 kk: n ajaksi. Luokka 3 Keskinkertainen kaarevuusselvitys Määritämme kaarevuuden seuraavasti Seuraavaksi otetaan kolme nollakuponsidilaina, joiden maturiteetti on X, Y ja Z, joka vastaa r X: n, r Y: n ja r Z: n eteenpäinvedon tuottoa. Kaarteen tuottokäyrän kaarevuus, kuten kolme joukkoväliä on määritelty, on mitta ry rx rz ry cxyz YXZY 2 Jos kaarevuus on pienempi suurempi suhteessa vastaavaan Ehdoton tuottokäyrä saman maturiteettijoukon yli, odotus on, että yhden kuukauden ennakoidun tuottokäyrän kaarevuus lisäisi laskua. Tarkastelemme kahta strategiaa Strategia 3-A Tuottovaikutuksen keskimääräinen kääntö käyrä Tämä strategia keskittyy koko tuottokäyrään Tarkastelemme erityisesti yhden kuukauden, 29 kuukauden hypoteettisen joukkovelkakirjan ja keskipisteen ja 59 kuukauden joukkovelkakirjalainan maturiteettia yhden kuukauden ennakoituun käyrään Jos kaarevuus odotetaan vähenevän, implisiittinen kauppa lyhentää lyhytaikaista 2 kuukauden ja 60 kuukauden 12,13 joukkovelkakirjalainaa ja lyhytaikaista 30 kk: n joukkovelkakirjalainaa nykyisen tuottokäyrän mukaan. Vastaamme kaupankäynnin eri osien kestoja Seuraa jokaista k 59 dollaria, joka on sijoitettu 60 kuukauden joukkovelkakirjalainaan, jonka kesto on 59 kuukautta, 2 kuukauden joukkovelkakirjalainan määrä on k dollari Seuraavaksi 30 kuukauden joukkovelkakirjalaina, jonka kesto on 29 kuukautta, lyhyt on 2k 29 dollaria Ylimääräiset rahoitustarpeet täytetään lainaamalla k 1 k 29 dollaria yhden kuukauden aikana Kaupankäynti on kassasta neutraalia ja sillä on nolla kesto, joten rinnakkainen muutos tuottokäyrässä tai muutos rinteessä Tuotto - käyrästä ilman kaarevuuden muutosta on vähäinen vaikutus maksutuloon Kaarevuuskauppastrategia, jota juuri kuvataan, kutsutaan usein barbellstrategiaksi. Strategia 3-B Kolmen vierekkäisen sidoksen kaarevuuden keskimääräinen kääntö epäsuhtaiseen kaarevuuteen Tässä kaupassa vertaillaan kolmen vierekkäisen sidoksen kaarevuutta, toisin sanoen X: n maturiteeteilla 1, Y 1 ja Z 1 kk 1 kuukauden hyötysuhdetta käyrällä mitattuna cx 1: llä, Y1: llä, Z1: llä, joka on kuvattu kohdassa 2 ja vastaavalla kaarevuudella ehdottomalla tuottokäyrällä Jos kaarevuus on pienempi verrattuna siihen ehdoton tuottokäyrä odottaa, että nykyisen tuottokäyrän kaarevuus kolmen maturiteetin yli laski. Epäsuora kauppa on pitkä lyhyt X-kuukauden ja Z-kuukauden joukkovelkakirjalaina ja lyhyt pitkä Y-kuukauden joukkovelkakirjalaina. sovitamme kaupan eri osien kestot niin, että kauppa ei ole riippuvainen tuottokäyrän muutoksista. X - ja Z-kuukauden joukkolainoihin sijoitettavien rahojen määrä on vastaavasti kx 1 dollaria ja kz 1 Dollaria kuin t hän on joukkovelkakirjalaina Y-kuukauden maturiteetilla, käteisvaroina on 2k Y 1 dollaria Rahoitustarve tai ylimääräinen käteinen kauppaa varten on kx 1 kz 1 2k Y 1 dollaria Strategia on lähinnä kaarevuussegmentti, joka käyttää kaikkia ensisijaisia joukkovelkakirjat 13.14 Koska hypoteettiset joukkovelkakirjat ovat lineaarisesti interpoloituja primäärisistä joukkovelkakirjoista, hypoteettisten joukkovelkakirjojen kaarevuudet ovat nolla. Näin ollen kauppa ei toimi hypoteettisten joukkovelkakirjojen kanssa. 2 3 Vertailuarvot Jotta voitiin vertailla keskimääräisen takaisinmaksun suorituksia Edeltävässä kappaleessa kuvataan kaksi vertailuarvoa Ensimmäinen on kiinteäkorkoista strategiaa koskeva vertailuarvo ja toinen osakesijoituksen vertailuindeksi Benchmark 1 Sijoitus Lehman Brothersin Yhdysvaltain hallituksen välittäjäsidonnaisuusindeksiin 4 Tämä vertailuarvo on rakennettu olettamalla, että jatkamme pitkään Lehman Brothersin Yhdysvaltain hallituksen välitalletushintaindeksi Kauppa rahoitetaan lyhenemällä 1 kuukauden valtion velkasitoumuksia Tämä on kiinteäkorkoisten ma rket, joka perustuu olennaisesti sen tuottoihin korkojen termiästä, katso Stigum ja Fabozzi, 1987 Tämä kauppa on, kuten kaikki muutkin testaamamme strategiat, rahavakautta. Käytettäessä vertailuindeksi vastaamme tämän strategian volatiliteettia muut strategiat ja verrata sitten keinoja 4 Samankaltainen, vaikkakin harvinaisempi vertailuarvo, jota voimme käyttää Voittomarginaalin käyttäminen palkkioon merkitsee pitkäaikaisen joukkovelkakirjan ostamista ja pitämällä sitä ajan mittaan Siksi looginen vertailuarvo on yksinkertaisesti ostaa 60 kuukauden joukkovelkakirja kuukausittain ja pitämällä se eräpäivään asti, samalla kun se toistuvasti rahoittaa pitkiä positioita vastaaviin lyhyisiin positioihin yhden kuukauden joukkolainamaksuissa Uusi 60 kuukauden joukkovelkakirja ostetaan kuukausittain. kerrallaan on yksi kuukaudesta 60 kuukauteen maturitehtävien joukkovelkakirjalaina. Salkun tuotto lasketaan kuukausittaisten markki - naalisten voittojen mukaan. Tämä vertailuarvo on odotetusti lähes samanlainen kuin hän Lehman Brothers Yhdysvaltain hallituksen välitilinpäätöskorkoindeksi 14.15 Vertailu 2 Raha neutraali sijoittaminen SP-indeksi Lopuksi rakentaaksemme oman pääoman vertailuarvon, jolla verrataan keskimääräisiä vaihtotaseita vaihtoehtoiseen sijoitusstrategiaan omaan pääomaan Useimmat korkosijoittamisstrategiat eivät verrata Suorituskyky vaihtoehtoisen sijoitussidonnaisen strategian suhteen Oman pääoman ehtoisen instrumentin sijoittamiseen tähtäävä yritys tekee niin usein vertailtavuusongelmia riskienhallinnan, pitojakson ja luottoriskin osalta jne. Rakennamme vastaava pääomamarkkina käsittelee näitä kysymyksiä Käytämme SP-indeksiä, joka alkaa from January Invest a dollar in the SP index, and borrow a dollar for one-month by shorting 1-month Treasury bills The trade is cash-neutral, with a one-month holding period We found that the average profit is 5 75 for every 1000 invested in the SP, funded by 1-month borrowings 3 Results and Analysis By adjusting the cash amounts, we can derive comparable vol atilities standard deviation in payoffs for the S P investment against a particular mean-reverting yield curve strategy Let the standard deviation of payoffs for the cash-neutral investment in the S P index from January 1973 to December 2000 be denoted E Similarly, let denote the standard deviation of payoffs, from January 1973 to December 2000, for a yield curve strategy numbered Hence, to yield identical volatility in payoffs, the cash amount of k dollars for a particular yield curve strategy is given by E k 3 for each dollar invested in the S P trade Note that the matching of volatilities across different strategies is done after all the payoffs are realized This is to ensure that the volatilities of the 2 competing strategies will be matched exactly This procedure does not, in any way, compromise the fact that all investment decisions are made out-of-sample 15.16 It merely seeks to evaluate any two competing strategies on a fair and comparable basis by scaling the size of the month ly payoffs to match the standard deviations of the 2 strategies Table 1 below presents performance of the various strategies and benchmarks before accounting for trading costs We defer the discussion of transaction costs to Section 3 3 From Table 1, we note that, on a comparable risk-adjusted basis, only strategies 2-B, 3-A and 3-B yield higher payoffs compared with the two benchmarks In particular, not all mean-reverting yield curve strategies beat the simple buy-and-hold bonds strategy Benchmark 1 In the following subsections, we analyze in detail the set of profitable mean-reverting yield-curve strategies INSERT TABLE 1 HERE Performance against the Benchmarks Against the two benchmarks, strategies 2-B and 3-B have performed remarkably well On a comparable basis, Table 1 shows that the monthly payoff of strategy 2-B is about 5 1 times that of the monthly payoff of the equity benchmark benchmark 2 This means that while investing 1000 in S P and funding the investment by shorting 1- mo nth Treasury Bills generates an average profit of 5 75 per month, strategy 2-B generates 29 51 per month, after adjusting the volatility of payoffs for strategy 2-B to exactly match the volatility of payoffs from the S P strategy For strategy 3-B, the corresponding ratio is about 3 3 times against the equity benchmark Hence, yield-spread mean-reverting and curvature mean-reverting strategies can outperform an equity investment strategy, on a risk-adjusted basis 16.17 Moreover, Strategies 2-B and 3-B also outperformed the bond benchmark In the case of strategy 2-B, the average monthly payoff is about 5 9 times that of Benchmark 1, while for strategy 3-B, the average monthly payoff is about 3 8 times that of Benchmark 1 The next subsection will test whether these superior performance of gross payoffs relative to the benchmarks are statistically significant 3 2 Test of Significance of Excess Payoffs against Benchmarks To test whether strategies 2-B, 3-A and 3-B significantly outperform th e benchmarks, we conduct two statistical tests of significance these are the paired t-test and the Diebold-Mariano statistical test D-M test The paired t-test requires that the time-series of payoff differences be independent Positive auto-correlations will incorrectly overstate the power of the test Figures 2, 3 and 4 respectively plot the first 60 auto-correlation of the payoff differences between the strategies and the benchmarks The autocorrelations are small in absolute values and are also distributed across positive and negative values This means that the paired t-test, while not perfect, is still reasonable for our purpose INSERT FIGURES 2, 3 AND 4 HERE The Diebold-Mariano statistic see Diebold and Mariano, 1995 can be used to ascertain whether the mean of an autocorrelated series is significantly different from zero It is less powerful that the t-test, but it requires weaker assumptions by accounting for auto-correlation We implement the Diebold-Mariano statistic using a Barlet t lag window 17.18 see Newey and West, 1987 to ensure non-negativity of the spectral density We also allow autocorrelations of up to 60 lags The Diebold-Mariano statistic is expressed as a Z-Score Therefore, a number higher than 1 96 will imply that the difference between the two means being tested is statistically significant INSERT TABLE 2 HERE Table 2 shows that while strategy 3-A does not significantly outperform the benchmarks, strategies 2-B and 3-B do In particular, the p-value of the t-tests for strategies 2-B and 3- B are negligible For the D-M test, strategy 2-B managed a p-value of and against benchmarks 1 and 2 respectively Meanwhile, strategy 3-B obtained a p-value of and against benchmarks 1 and 2 respectively These p-values of these tests are so low, especially for strategy 2-B, that our results are still highly significant even after making simple bonferroni adjustments to account for the fact that we tested 6 strategies in this study Transaction Costs Thus far, all our analyses are done in terms of the gross payoffs of the different mean-reverting yield curve strategies An obvious question to ask is whether the set of profitable trades, specifically strategies 2-B and 3-B, would continue to outperform the indices or even yield positive returns when the appropriate transaction costs are taken 5 The simple bonferroni correction adjusts the required p-value for rejection to account for multiple tests by dividing the alpha-level by the number of tests conducted Therefore, in the case of our study where 6 tests are conducted, the p-value required for a rejection at the 5 level is The p-value from Strategy 2-B is still smaller than.19 into account Transaction costs in bond trading are embedded in the form of the spread between the bid and ask yields The 5-year average spreads are approximately 1 basis point for Treasury bills that mature in 1 year or less, 0 8 basis points for 2-year bonds and 0 35 basis points for 5-year bonds 6 A reasonable assumption w ould be that the transaction cost for each trade is half the quoted spread For the purpose of this paper, we assume a spread of 1 basis point for all the bonds traded and therefore pay a transaction cost of half basis point Assuming a cost of half basis point, the cost expressed in dollars is a function of the maturity of the bond and the value of the bond, and can be approximated as follows Transaction Cost Maturity in Years Value of Bond 4 As an illustration, buying or selling 100,000,000 worth of 6-month Treasury Bills will attract a transaction cost of 0 5 100,000,000 INSERT TABLE 3 HERE The profitability of strategies 2-B, 3-A and 3-B after accounting for transaction costs are reported in Table 3 We assume that the benchmarks are traded without any transaction costs Strategy 2-B is still significantly more profitable than both the benchmarks under all measures both the t-tests and the D-M tests Strategy 3-B is only significantly better than the benchmarks in the t-tests but not in the D-M tests, while Strategy 3-A remains marginally better than the benchmarks It is important to note that the transaction costs we calculated are based on the assumption that the mean-reverting yield curve strategies are executed on a physical basis, 6 Source Bloomberg, accessed on 5 November.20 i e the actual bonds are bought and sold and funds are borrowed if required to construct the trades on a monthly basis The transaction costs can be diminished by reducing the frequency of the entering and exiting trades For instance, instead of executing the trades on a monthly basis, the trades could be executed on a quarterly basis, or when the relevant deviations on forward yield curves for spreads and curvatures exceed certain thresholds More importantly, the transaction costs can be reduced substantially if the yield curve strategies are structured as derivative trades on a notional basis to mirror the economic cashflows of the underlying strategies, without actually funding and holdin g the bonds These derivative trades are commonly carried out in the fixed income market 7 Therefore, while factoring in transaction costs may appear to diminish the profits from some the mean-reverting yield curve trades, there are different ways to lower the transaction costs Nevertheless, Strategy 2-B still returns a significantly better profit than all the benchmarks even after accounting for these costs 3 4 Value-Add of Mean-Reverting Strategy to Investment in the S P Index In the preceding sections, we have shown that a number of mean-reverting yieldcurve strategies can be highly profitable Another way to demonstrate the attractiveness of mean-reverting yield curve strategies is to consider the incremental value-add of including such strategies to an existing investment strategy In this regard, Foster and Stine 2003 introduce a convenient test to ascertain whether a particular strategy can add 7 Of course, the pricing of the derivative trades may involve other costs as well, as in vestment banks take a cut from the potential profits Fortunately, there are some standard derivatives that can be traded at extremely low cost and can substitute for a pair of long-short trade in bonds For instance, the highly liquid Eurodollar futures gives identical payoff as shorting a bond of a certain maturity, and at the same time going long a another bond of maturity 90 days longer than the shorted bond 20.21 value to a buy-and-hold investment in the S P index The Foster-Stine test involves regressing the excess returns of the selected strategy against the excess returns from the buy-and-hold investment in the S P index Based on this regression, we can obtain the t-statistic as well as the p-value of the intercept that allows us to test if adding a new strategy leads to a significant improvement in the performance of the portfolio Again, the p-value needs to be adjusted using the bonferonni correction when multiple strategies are tested If the regression intercept is statistical ly significant, then we can say that the particular strategy does in fact add value to the original strategy of buy-and-hold the S P index The basic premise behind this test is that a strategy that gives a positive mean return and is not too highly correlated to the S P index can be linearly combined with the S P index to obtain a better mean-variance return profile In other words, a strategy that serves as a good addition to diversify holdings in the S P index can therefore add value In the case of the mean-reverting yield-curve strategies we examined in this paper, Strategies 2-B, 3-A and 3-B are found to have significant value-add even after accounting for transaction costs and the bonferonni correction In particular, Strategies 2-B and 3-B have t-statistics of and respectively, with negligible corresponding p-values The results of the Foster-Stine test are reported in Table 4 below INSERT TABLE 4 HERE Breakdown of the Payoffs For strategies 2-B and 3-B, we further analyzed the brea kdown of payoffs Figures 5 and 6 show the contribution of the payoffs from each trade trade-segment in the portfolio for Strategies 2-B and 3-B, respectively 21.22 INSERT FIGURES 5 AND 6 HERE The results show that almost every trade in the portfolio contributed positively to the payoffs No single trade dominates the entire portfolio, although interestingly, trading the yield spread between 10-month and 11-month maturities as well as trading on the curvature among 10-month, 11-month and 23-month maturities, on the one-month forward yield curve, generate substantial profits For these two yield curve strategies, we plot the monthly payoffs against the absolute deviations of the relevant parameter from the unconditional yield curve The plots are shown in Figures 7 and 8 below INSERT FIGURES 7 AND 8 HERE The figures show that, for these two trades, the monthly payoffs have a high positive correlation with the absolute deviations from the unconditional yield curve correlation for strategy 2- B, and correlation for strategy 3-B In other words, the payoffs from these two trades are not random payoffs the larger the deviation from the unconditional yield curve, the larger the resulting profit from that particular trade This result strongly supports the view that the spread and curvature of these portions of the yield-curve do in fact mean-revert The presence of the most profitable trade segments in the 10-month to 23 month portion of the one-month forward yield curve provides some support for the marketsegmentation view of the interest rate term structure in the fixed income market This is 22.23 the market view that many participants in the fixed income market have preferred habitats that are dictated by the nature of liabilities and investments, so that a major factor influencing the shape of the yield curve is the asset-liability management constraints that are either regulatory or self-imposed Specifically, the yield curve is viewed as comprising a short-end up to the 12-m onth maturity and a long-end from 12-month onwards Asset-liability management constraints, when they exist, restrict lenders and borrowers to the short-end or the long-end of the yield curve, or even certain specific maturity sectors, and, as a result, investors and borrowers do not shift from one maturity sector to another to take advantage of opportunities arising from differences between market expectations and the forward interest rates Arbitrage trades in the fixed income market are frequently constructed in the transition between the shortend and the long-end of the yield curves 3 6 Time Series Analysis To investigate the profitability of strategies 2-B and 3-B over time, we plot the 10-year moving average of the payoffs of strategies 2-B and 3-B against the two benchmarks These are shown in Figures 9 and 10 below INSERT FIGURES 9 AND 10 HERE From Figures 9 and 10, it can be seen that the average monthly payoffs for both strategies 2-B and 3-B were initially significantly higher than the payoffs for the two benchmarks However, the gaps against the two benchmarks appeared to have narrowed In the case of strategy 3-B, the gap narrowed sharply from around 1984 onwards, and by 1990, the 10-year moving average monthly return has fallen below the two benchmarks 23.24 A plausible explanation of this finding is that fixed income market has improved in efficiency over the years, as market information improved and trading liquidity increased Moreover, improvements in computing technology and telecommunications also allowed traders to rapidly seek out and take advantage of trading opportunities afforded by the yield-curve mean-reversion market view 4 Conclusion The objective of this paper is to examine the profitability of a class of yield-curve trading strategies that are based on the view that the yield curve mean-reverts to an unconditional yield curve Our study has shown that a number of these yield-curve trading strategies can be highly profitable In particular, tra ding strategies focusing on the mean-reversion of the yield spreads and curvatures significantly outperformed two commonly-used benchmarks of investing in the Lehman Brothers U S Government Intermediate Bond Index and investing in the S P, on a risk-adjusted basis Although factoring in transaction costs lower the profitability of these trades against the benchmarks, the significant result still remains for some of these strategies Transaction costs can also be reduced substantially, for instance, through structured derivative trades that mirror the underlying cashflows or by reducing the frequency of the trades We also investigated the profitability of these mean-reverting yield curve trades over time A time series analysis of the performance of the various yield-curve trading strategies also show that market efficiency appeared to have improved considerably, and the scope for excess returns over the benchmarks has diminished Nonetheless, trading opportunities still exist in yield-spre ad mean-reversion strategies Moreover, these strategies are found to have significant value-add to a strategy of buy-and-hold the S P index 24.25 References Balduzzi, P Bertola, G and Foresi, S A model of target changes and the term structure of interest rates Journal of Monetary Economics 24, Campbell, J Some lessons from the yield curve Journal of Economic Perspectives 9, Campbell, J Shiller, R J Yield spreads and interest rate movements A bird s eye view Review of Economic Studies 58, Culbertson, J M The term structure of interest rates Quarterly Journal of Economics 71, Cox, J C Ingersoll, J E Ross, S A A reexamination of traditional hypotheses about the term structure of interest rates Journal of Finance 36, Cox, J C Ingersoll, J E Ross, S A A theory of the term structure of interest rates Econometrica 53, Darst, D M The Complete Bond Book, McGraw Hill, New York De Leonardis, N J Opportunities for increasing earnings on short-term investments, Financial Executive, 10, 48 53 Diebol d, F Mariano, R S Comparing predictive accuracy Journal of Business Economics and Statistics, 13, Drakos, K Fixed income excess returns and time to maturity International Review of Financial Analysis 10, Dyl, E A Joehnk, M D Riding the yield curve does it work Journal of Portfolio Management 7, Fabozzi, F J Bond Markets, Analysis and Strategies Upper Saddle River, Prentice Hall, New Jersey Fisher, I Appreciation and Interest Publications of the American Economic Association 9, Fisher, M Forces that shape the yield curve Parts 1 and 2 Working paper Federal Reserve Bank of Atlanta, USA Foster, D P Stine, R A Ponzironi Returns How to distinguish a con from a good investment using only statistics Working paper 2003, The Wharton School, University of Pennsylvania Freund, W C Investment fundamentals The American Bankers Association, 9, Grieves, R Marchus, A J Riding the yield curve reprise Journal of Portfolio Management 18, Hamburger, M J Platt, E N The expectations hypothesis and the effic iency of the Treasury bill market Review of Economics and Statistics 57, Jones, F J Yield curve strategies Journal of Fixed Income, Litterman, R Scheinkman, J Common factors affecting the bond returns, Journal of Fixed Income, 1, Lutz, F A The Structure of Interest Rates Quarterly Journal of Economics 40.26 Mankiw, G Miron, J The changing behavior of the term structure of interest rates Quarterly Journal of Economics 101, Mann, S V Ramanlal, P The relative performance of yield curve strategies Journal of Portfolio Management 23 4 , Meiselman, D The Term Structure of Interest Rates Englewood Cliffs, Prentice Hall Newey, W West, K A simple, positive-semi definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix Econometrica, 55, Pelaez, R F Riding the yield curve Term premiums and excess returns Review of Financial Economics 6 91 Rudebusch, G Federal Reserve interest rate targeting, rational expectations, and the term structure Journal of Monetary Economics 5, Shiller , R J The term structure of interest rates In Friedman, B Hahn, F ed The Handbook of Monetary Economics, North Holland Shiller, R J Campbell, J Schoenholtz, K Forward rates and future policy Interpreting the term structure of interest rates, Brookings Papers on Economic Activity 1, Stigum, M Fabozzi, F The Dow Jones-Irwin Guide to Bond and Money Market Investments Homewood, IL Dow Jones-Irwin Vasicek, O An equilibrium characterization of the Term Structure Journal of Financial Economics, 5, Weberman, B Playing the yield curve, Forbes, August 15.27 Table 1 Risk-adjusted Average Gross Payoff of Mean-Reverting Yield-Curve Strategies 1 Class Strategy Bonds2 Mean Payoff Against Benchmark 1 Against Benchmark 2 Yield Level 1-A P H B P H Yield Spread 2-A P B P H Curvature 3-A P Benchmark 1 3-B P Investment in LB Government Intermediate Index Benchmark 2 Investment in S P Index Notes 1 The average payoffs are risk-adjusted For each dollar invested in the S P index funded by borrowing 1-month , the amount invested in a yield-curve trade is scaled to give the same standard deviation of the payoffs from Jan 1973 to December P the trade is structured for primary bonds only H the trade is structured for both primary and hypothetical bonds 27.